En las últimas semanas se ha acrecentado el debate sobre el manejo de la política monetaria. Como era de esperarse, el anterior presidente del BCCR la sigue defendiendo, pero con argumentos cualitativos, sin hacer referencia a las verdaderas cifras, posiblemente inimaginables para el mismo. El actual presidente, principal asesor de los últimos años, ha variado el mensaje paulatinamente y ahora reconoció parcialmente la compleja situación y anunció un paquete de medidas, dolorosas, pero algunas necesarias para corregir el rumbo de los excesos y errores anteriores.
El proceso de creación de dinero en una economía cerrada es relativamente sencillo. Las emisiones monetarias se reflejan directamente, en un principio, en la base monetaria y posteriormente, a través de los multiplicadores bancarios, en los diferentes agregados. Las acciones de los bancos centrales se determinan con sólo observar esos indicadores. En una economía abierta es mucho más complejo. La base monetaria (BM), o dinero primario, no sólo varía con el crédito del banco central (CBC), sino también con los cambios en las reservas monetarias internacionales (RMI) (ecuación 1).
Un análisis de la ejecución de la política monetaria debe identificar esos determinantes de creación, o destrucción de dinero. Es claro que cuando el banco central concede préstamos, aumenta la emisión monetaria; pero usualmente también cuando lo hacen las RMI; y viceversa. De manera simplificada, los agregados monetarios más amplios (M) también se pueden descomponer en el crédito total de los intermediarios a los sectores público y privado, así como los cambios en sus RMI (ecuación 2)
BM = CBC +/- RMI (1)
M = CSPRI + CSPUB +/- RMI (2)
Para analizar los desequilibrios monetarios, debe estudiarse, en primera instancia, el componente interno de la BM, es decir, los préstamos que otorga, en comparación con la demanda de dinero. Esto permite una evaluación ex ante, es decir, antes de que se afecten las RMI. Cuando se observa la BM, o M, es ex post, o sea, ya se ha producido un ajuste. Por eso, en momentos de abundantes préstamos o emisiones, no necesariamente se presentan grandes crecimientos en la base monetaria, o en los agregados. Una parte podría haberse destruido por la balanza de pagos, mediante la caída de RMI.
Con base en el marco teórico anterior, las políticas expansivas empiezan con el nuevo gobierno anterior, pero al principio se controlan. En setiembre del 2018 se autorizaron letras del Tesoro por alrededor de ₡500 mil millones, después de casi un cuarto de siglo de no hacerlo; se pagaron antes de fin de año como se establece legalmente. Esa emisión monetaria se neutralizó una vez el crédito fue cancelado por el gobierno. A fines de ese año la tasa de política monetaria (TPM) más bien se elevó levemente en 0,25%.
En el 2019, un año antes de la pandemia, se inicia un proceso paulatino de expansión monetaria. En mayo se disminuyeron los encajes mínimos legales para los depósitos en colones del 15% a 12%, con lo cual se inyectaron más de ₡200 mil millones. La TPM pasó de 5,25% en diciembre del 2018, a 2,75% en diciembre del 2019. Por el típico rezago de las políticas monetarias, durante ese año las distintas variables no experimentaron cambios adicionales de consideración.
La política monetaria expansiva continuó y se aceleró en el 2020 con la pandemia. Se aprovechó un portillo legal que por primera vez permitió al BCCR comprar títulos fiscales en el mercado secundario; en abril se autorizó la adquisición de ₡250 mil millones. La TPM descendió de 2,75% a 0,75% a fines de ese año. Los bonos de estabilización monetaria (BEM) disminuyeron en ₡300 mil millones (16%). La inyección de ambos significó un 40% del saldo de la emisión monetaria.
En el 2021 se magnifica la expansión monetaria. Por primera vez el BCCR autoriza financiamiento directo al sector privado a través del sistema financiero, como está permitido legalmente. Se desembolsan préstamos para empresas en problemas afectadas por la pandemia por la suma de ₡840 mil millones. Durante ese año, los BEM disminuyeron en ₡200 mil millones (13%). Entre los dos componentes totalizaron un 70% de la emisión monetaria.
A fines del 2021 se decide subir la TPM de 0,75% a 1,25%; muy tardíamente porque desde inicios de año ya se observaban presiones inflacionarias por doquier y muchos bancos centrales habían empezado a restringir la liquidez y a elevar las tasas de interés. En los primeros meses de este 2022, ante una situación ya preocupante e insostenible, el BCCR elevó abruptamente la TPM en tres ocasiones, para ubicarla en 4%, con dos últimos ajustes de 1% y 1,5%. Paradójicamente, en estos primeros cinco meses los BEM continuaron descendiendo en ₡150 mil millones (11%).
En resumen, durante los últimos tres años el BCCR inyectó liquidez por montos que oscilaron entre ₡1,800 mil millones y ₡2,000 mil millones (alrededor de $3,000 millones), más que duplicando el saldo de la emisión monetaria. Sólo los BEM, principal instrumento de control monetario, se redujeron en un 35% (de ₡1,819 mil millones en mayo del 2019, a ₡1,179 mil millones en mayo del 2022). Aparte de eso, en ese período el multiplicador bancario subió de 1,08, a 1,62, elevando en 50% la posibilidad de creación secundaria de dinero por parte de los intermediarios.
Toda esa liquidez liberada, sin precedentes en la historia de este país, actúa como un tsunami monetario, aumentando todo tipo de demanda de bienes, servicios, activos reales, financieros, incluyendo títulos fiscales, dolarización interna y externa (salidas de capital). Mucho de esos excesos monetarios presionaron el mercado cambiario, o se destruyeron a través de la balanza de pagos, mediante la caída de RMI, o financiándose con endeudamiento externo. Mientras el gobierno recibió $1,500 millones de eurobonos y $3,000 millones de préstamos multilaterales, el BCCR dispuso de cerca de $500 millones de DEGs por parte del FMI. Las RMI han continuado disminuyendo y se encuentran en los niveles más bajos de la última década. Costa Rica es de las naciones donde más se ha devaluado la moneda.
Una vez más se demuestra la fragilidad de los bancos centrales para extralimitarse, pecando por exceso unas veces y otras por defecto, provocando, quizás, dificultades mayores a las que pretende corregir. No es de recibo ampararse en la incertidumbre, la falta de información perfecta y el poco conocimiento sobre los eventos futuros. Desde hace muchas décadas es sabido que la mejor política monetaria es aquella que no propicia grandes desviaciones de sus instrumentos, en particular de las emisiones monetarias.
El país debe analizar la conveniencia de establecer controles y exigir rendición de cuentas periódicas al BCCR. Una institución de esta naturaleza no puede dejarse al libre albedrío, decidiendo sin mayores explicaciones, cuando subir o bajar impuestos (encajes), inundar la economía de emisión inorgánica, otorgar abundante financiamiento, endeudarse en dólares hasta por $2,000 millones sin contar con una fuente sana de ingresos.
Y mientras todo eso sucedía, donde estaban el FMI, la Junta Directiva y el contingente de asesores …
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