Entre 2015 y 2026 la cartera de los fondos de inversión costarricenses casi duplicó su tamaño, pero prácticamente todo ese crecimiento terminó en el mismo lugar: papel del Gobierno y del Banco Central. En setiembre de 2024 tres de cada cuatro colones administrados por la industria de fondos estaban colocados en deuda soberana o en instrumentos del BCCR, frente a menos de uno de cada cuatro en 2017. El dato pesa más de lo que parece a primera vista: es la huella de un fenómeno que la literatura internacional describe desde la crisis europea de deuda soberana con el nombre de home bias, o más precisamente, del nexo entre el Estado y su sistema financiero, y que en Costa Rica nunca se había medido con datos transaccionales reales.
El armazón conceptual: de un problema de supervisión a una pregunta macroeconómica
La pregunta de si el sistema financiero de un país pequeño termina financiando desproporcionadamente a su propio Gobierno tiene una tradición académica específica. Broner, Erce, Martin y Ventura documentaron, a raíz de la crisis de deuda europea, cómo los bancos e inversionistas institucionales domésticos absorben deuda soberana precisamente cuando el riesgo país sube, porque cuentan con ventajas de información, protección regulatoria o simplemente porque el propio Estado ejerce presión moral sobre las entidades que supervisa. El resultado es un círculo que en la literatura se conoce como el "doom loop" soberano-financiero: el Estado se financia con más facilidad en el corto plazo, pero a costa de que su propio sistema financiero quede más expuesto a su salud fiscal, y de que el crédito disponible para el resto de la economía se reduzca.
Costa Rica ofrece un laboratorio interesante para esta pregunta porque atravesó, en la misma década que cubre este análisis, una consolidación fiscal relativamente exitosa (la reforma de 2018 y los años posteriores de superávit primario) y, casi inmediatamente después, un ciclo de tasas de política restrictivas del Banco Central para contener la inflación de 2022-2023. Ambos eventos, por razones distintas, hicieron más atractivo el papel del Gobierno y del propio BCCR frente al papel privado. La pregunta empírica es cuánto de ese atractivo se tradujo en una redistribución real de dinero, y si esa redistribución dejó al sistema más o menos interconectado.
Home bias: la magnitud del cambio
El porcentaje de la cartera de fondos colocado en Gobierno o Banco Central se movió en un rango relativamente angosto, entre 16% y 32%, durante toda la primera mitad de la serie, de 2015 a 2021. A partir de mediados de 2021 la tendencia cambia de régimen: sube de forma casi ininterrumpida hasta tocar 75.4% en setiembre de 2024, el punto más alto de toda la serie, y desde entonces se ha mantenido en una meseta alta, entre 58% y 65%. El quiebre más agudo ocurre en un solo trimestre, entre diciembre de 2023 y marzo de 2024, cuando el indicador salta de 56.4% a 69.9%.
Ese quiebre coincide, casi al mes, con la ventana en la que el Banco Central de Costa Rica mantuvo su Tasa de Política Monetaria en niveles restrictivos tras el ciclo inflacionario de 2022, ofreciendo simultáneamente instrumentos de corto plazo con rendimientos difíciles de igualar para el papel corporativo local. La coincidencia temporal no prueba causalidad por sí sola, pero es consistente con la intuición de que un banco central que compite agresivamente por liquidez de corto plazo termina, quiéralo o no, desplazando al resto del mercado de deuda local.
De la dilución al desplazamiento real
El AUM total de los fondos analizados pasó de ₡519 mil millones en el primer trimestre de 2015 a ₡889 mil millones en el segundo trimestre de 2026, un crecimiento cercano al 71%. En ese mismo período, el AUM colocado en Gobierno y BCCR pasó de ₡117 mil millones a ₡580 mil millones, casi quintuplicándose. El AUM privado, en cambio, cayó en términos absolutos: pasó de un máximo histórico de ₡564 mil millones en junio de 2016 a un mínimo de ₡166 mil millones en setiembre de 2024, una contracción de casi 70% frente a su propio pico, sin haber acompañado en ningún tramo ese crecimiento del sistema. Solo en los últimos tres trimestres de la serie el segmento privado muestra señales de recuperación, situándose de nuevo por encima de ₡300 mil millones hacia mediados de 2026, aunque todavía muy por debajo de los niveles de la década anterior.
Un detalle adicional matiza, sin contradecir, la historia de crowding-out: el número de emisores privados distintos presentes en cartera aumentó durante la contracción, de alrededor de 100 emisores en 2015-2016 a más de 220 hacia 2024-2026. El capital privado que quedó en el sistema terminó repartido entre más nombres. El índice de concentración Herfindahl-Hirschman calculado exclusivamente sobre el segmento privado se mantuvo relativamente estable a lo largo de toda la serie, oscilando entre 2,700 y 5,300 puntos sin una tendencia clara, lo cual sugiere que el crédito privado remanente no se volvió más riesgoso por concentrarse en menos emisores. Simplemente hay menos crédito privado disponible en total, repartido de forma parecida a como se repartía antes entre un universo más amplio de emisores más pequeños.
¿Y el contagio? Separando la señal del ruido con una red validada estadísticamente
Si dos o más fondos de inversión comparten posiciones importantes, y uno de ellos enfrenta un evento de liquidación forzada (un retiro masivo de participantes, por ejemplo), ¿cuánto de ese shock se transmite al resto del sistema por la vía de que ambos tienen que vender los mismos instrumentos al mismo tiempo? Esta es la lógica de contagio por solapamiento de cartera que Caccioli, Shrestha, Moore y Farmer, y más tarde Cont y Schaanning, formalizaron para mercados desarrollados, y que el Banco Central de Austria aplicó, con resultados sorprendentes, a toda la red de pasivos de su propia economía pequeña y abierta usando el registro crediticio nacional: allí, algunas empresas y bancos medianos, muy por debajo de los mil millones de euros en activos, resultaron tener una importancia sistémica comparable a la de instituciones mucho más grandes, simplemente por su patrón de interconexión.
El obstáculo metodológico central en el caso costarricense es que, si casi dos tercios de toda cartera está en Gobierno y BCCR, cualquier par de fondos va a mostrar un solapamiento alto solo por ese motivo, sin que exista ningún canal de riesgo genuino entre ellos. Para resolverlo se recurrió a la familia de métodos conocida como redes estadísticamente validadas, propuesta originalmente por Tumminello y colaboradores y aplicada por Musmeci y Aste a carteras institucionales: para cada par de fondos, se calcula la probabilidad, bajo un modelo hipergeométrico nulo, de que compartan tantos emisores distintos por puro azar, dado cuántos emisores tiene cada uno y cuántos emisores hay en total ese trimestre. Solo los pares cuya coincidencia es demasiado alta para explicarse por azar, tras aplicar una corrección de Bonferroni por comparaciones múltiples, se consideran una conexión de riesgo real.
El resultado, corriendo la prueba en cada uno de los 46 trimestres disponibles, es una red mucho más escasa de lo que la intuición sugeriría: en la mayoría de los trimestres no hay ningún par de fondos que supere el umbral de significancia, y en los que sí lo hay, casi nunca son más de dos o tres pares simultáneos. Esto en sí mismo es un hallazgo tranquilizador desde el punto de vista prudencial: la mayor parte de lo que a simple vista parece interconexión de riesgo en el mercado costarricense es, estadísticamente hablando, el efecto mecánico de que todos compran lo mismo por default, no evidencia de contagio real. Pero dentro de ese ruido hay una excepción persistente que merece atención: los fondos BN Crecifondo Colones y BN Redifondo Mensual, ambos gestionados por la misma SAFI, aparecen validados en ocho de los cuarenta y seis trimestres, con niveles de solapamiento ponderado de hasta 0.92, evidencia de que dos vehículos de la misma casa gestora sostienen, de forma recurrente, carteras casi gemelas.
El Banco Nacional como el mayor concentrador de riesgo privado
Al excluir a Gobierno y BCCR y preguntar qué emisor privado está presente en más fondos simultáneamente, la respuesta no deja lugar a dudas: el Banco Nacional de Costa Rica aparece en la cartera de 25 de los 88 fondos activos en el corte más reciente, con una exposición agregada de ₡162 mil millones. Ningún otro emisor privado se acerca a ese nivel de presencia transversal; el Banco de Costa Rica, segundo en la lista, aparece en 13 fondos con ₡27 mil millones. Es exactamente lo que se esperaría de un banco estatal grande y percibido como de bajo riesgo, el emisor privado favorito casi por default de la industria. Pero es también, precisamente, el tipo de concentración transversal que un análisis de tipo DebtRank identificaría como sistémicamente relevante, más por la cantidad de vehículos de inversión que dependen simultáneamente de su salud crediticia que por el tamaño del banco en sí. Un evento de estrés en el BNCR, por remoto que sea dado su respaldo estatal, tendría un radio de impacto directo sobre más de una cuarta parte de la industria de fondos costarricense.
Quién sostiene la deuda: heterogeneidad por tipo de inversionista
Los datos de tenencia de deuda que reporta SUGEVAL, agregados por categoría de tenedor en lugar de por entidad individual, permiten una segunda mirada complementaria, esta vez desde el lado de la demanda agregada más que desde la cartera de fondos específicamente. Con corte al 27 de agosto de 2026, las operadoras de pensiones aparecen como el tenedor institucional más grande del sistema, con ₡12.9 billones en custodia, de los cuales 88.7% está en Gobierno o BCCR. Los bancos, las financieras y los fideicomisos de garantía muestran niveles de concentración soberana todavía más altos, por encima de 94%. Los fondos de inversión, con 69.5%, son relativamente el segmento menos concentrado en soberano entre los grandes tenedores institucionales, lo cual es consistente con el hallazgo de la sección anterior: son, comparativamente, el vehículo que todavía sostiene la mayor porción de intermediación de crédito privado en el sistema, aunque esa porción se haya reducido con fuerza desde 2019.
Que el régimen de pensiones obligatorias del país, la fuente de ahorro de más largo plazo disponible en la economía costarricense, tenga nueve de cada diez colones en deuda pública o cuasi pública es, en sí mismo, un dato que trasciende el mercado de valores y toca directamente la discusión sobre profundidad financiera y disponibilidad de capital paciente para el sector productivo.
El régimen de pensiones: otra puerta de salida, no la misma
SUPEN publica, a través de un API propio, el detalle de cartera por ISIN de cada una de las seis operadoras que administran el Régimen Obligatorio de Pensiones Complementario (ROP): BN Vital, Popular Pensiones, Vida Plena, BAC San José Pensiones, BCR Pensión y CCSS-OPC. Esto permite repetir, para el actor institucional más grande del sistema costarricense, el mismo ejercicio que se hizo con los fondos de inversión. El resultado no repite el patrón anterior. El porcentaje del ROP colocado en Gobierno y BCCR se mueve en una banda relativamente angosta durante los 133 meses de la serie, entre 52% y 65%, sin el quiebre estructural de 2023-2024 que definió a la industria de fondos; de hecho, el nivel más reciente, 53.3% en enero de 2026, está por debajo del promedio de toda la serie.
Esa estabilidad en el agregado esconde un movimiento mucho más grande debajo. Al desagregar la cartera por sector del emisor (público doméstico, privado doméstico y extranjero), el patrón que emerge es una migración sostenida hacia activos internacionales: la porción extranjera de la cartera del ROP pasó de 4.9% en enero de 2015 a 41.0% en enero de 2026, un crecimiento casi ininterrumpido a lo largo de once años. El crédito privado costarricense, mientras tanto, cayó de 17.1% a apenas 3.5% de la cartera en el mismo período, tras haber tocado un máximo absoluto de ₡1.1 billones en abril de 2019 y cerrar la serie en ₡501 mil millones, prácticamente el mismo nivel en colones que tenía once años atrás, a pesar de que el sistema completo casi se cuadruplicó en tamaño. El Gobierno y el BCCR no ganaron esa porción cedida por el crédito privado doméstico; la ganó el extranjero.
Este hallazgo también permite reconciliar una aparente tensión con la cifra de SUGEVAL citada más arriba, donde las pensiones aparecían con 88.7% de su cartera en Gobierno y BCCR, casi treinta puntos por encima del 53.3% que arroja el propio dato de SUPEN. La diferencia se explica por el alcance de cada fuente: la tenencia que reporta SUGEVAL solo captura instrumentos custodiados localmente en INTERCLEAR o el SAC, de modo que no ve la porción cada vez más grande de la cartera pensional que vive en instrumentos extranjeros. Al recalcular el peso del Gobierno únicamente sobre la porción doméstica del ROP, excluyendo el extranjero, el resultado es 90.4%, prácticamente idéntico al de SUGEVAL. Las dos fuentes no se contradicen: miden universos distintos, y esa diferencia de alcance es, en sí misma, una manera de cuantificar cuánto ha crecido la porción internacional de la cartera pensional.
La red de solapamiento validada estadísticamente entre las seis operadoras también se comporta distinto a la de los fondos de inversión. Popular Pensiones, con 40% del AUM total del ROP, es por lejos la operadora más grande, pero casi nunca comparte overlap estadísticamente significativo con las demás: apenas un mes de los 133 analizados. La composición de su cartera es, en ese sentido, la más idiosincrática del sistema. Los pares que sí validan de forma persistente son otros: BCR Pensión y BN Vital coinciden en 25.6% de los meses, y BAC San José Pensiones y BN Vital en 23.3%, niveles de persistencia bastante más altos que el máximo observado entre fondos de inversión (17%, entre BN Crecifondo y BN Redifondo). CCSS-OPC, la operadora más pequeña con apenas ₡342 mil millones bajo administración y con el nivel de concentración soberana más bajo del sistema (34.8%), es la que valida con más contrapartes distintas, aunque su tamaño limita el impacto sistémico de cualquiera de esas conexiones.
El equivalente pensionario al hallazgo del Banco Nacional en los fondos de inversión no es un banco costarricense. Es BlackRock Asset Management Ireland, presente en cinco de las seis operadoras con una exposición agregada de ₡1.6 billones, y JPMorgan Asset Management Europe, presente en las seis. El canal de riesgo compartido más grande del sistema de pensiones costarricense ya no corre, principalmente, a través de un emisor local: corre a través de un puñado de gestoras de fondos internacionales, el mismo tipo de concentración que preocupa a IOSCO y al Consejo de Estabilidad Financiera cuando analizan la dependencia de los mercados emergentes de un número reducido de administradores de activos globales.
Limitaciones que hay que decir en voz alta
La tabla de tenencia de deuda de SUGEVAL reporta por categoría de tenedor (pensiones, bancos, fondos, personas físicas, etc.), no por entidad individual, de modo que no es posible, con esta fuente, construir una red de contagio a nivel de operadora de pensiones específica o de banco específico; solo el detalle de cartera de fondos permite ese nivel de granularidad, y únicamente para el universo de SAFI. Los fondos inmobiliarios, además, están sistemáticamente subrepresentados en el análisis de cartera porque sus activos principales, los inmuebles, se reportan en una tabla separada que no forma parte de esta corrida; su aparente concentración de 100% en Gobierno en algunos cortes refleja únicamente su colchón de liquidez, no su cartera real. Finalmente, el umbral usado para definir un "fondo real" en el análisis de red, tres emisores distintos y un AUM superior a mil millones de colones, es una decisión metodológica razonable pero no la única posible, y los resultados de persistencia de pares validados deberían replicarse con umbrales alternativos antes de considerarse definitivos. El análisis del régimen de pensiones se limita al ROP; quedan fuera el Fondo de Capitalización Laboral, los planes voluntarios y los regímenes básicos y ocupacionales que administra SUPEN por separado, cada uno con su propia lógica de inversión y su propio perfil de riesgo.
Implicaciones
Para SUGEVAL y para el Banco Central, el hallazgo más accionable de este ejercicio es probablemente el más simple de enunciar: hoy no existe, en los datos públicamente reconstruibles, la granularidad necesaria para monitorear el riesgo de contagio a nivel de tenedor individual fuera del universo de fondos de inversión. Extender el nivel de detalle de la tenencia de deuda, o al menos habilitarlo para fines de supervisión prudencial, permitiría aplicar la misma metodología de red validada a la totalidad del sistema financiero costarricense, no solo a su segmento de fondos. Para la Superintendencia de Pensiones, el mensaje es distinto al que sugería la cifra agregada de SUGEVAL. El régimen obligatorio no muestra evidencia de haberse volcado hacia el Gobierno durante la ventana de tasas altas; lo que muestra es una migración de once años hacia activos extranjeros que ha ido vaciando, casi en silencio, la participación del ROP en el crédito privado costarricense, de 17% a 3.5% de la cartera. Esa es una pregunta de política distinta a la del home bias: no es cuánto financia el ROP al Estado, sino cuánto ha dejado de financiar a las empresas costarricenses, y qué tan concentrado está ese vacío en unas pocas gestoras internacionales.
Para la política fiscal, el mensaje es menos cómodo. La consolidación fiscal costarricense de los últimos años ha sido, con razón, presentada como una historia de éxito relativo en la región. Pero el financiamiento de esa consolidación, y sobre todo el financiamiento de la política monetaria restrictiva que la acompañó, parece haberse apoyado de forma creciente en desplazar al sector privado del mercado de capitales doméstico. Que el crédito privado intermediado por fondos de inversión haya caído casi 70% en términos absolutos durante la misma ventana en la que el país celebraba su mejora fiscal no es necesariamente una contradicción, pero sí es una tensión que merece más atención de la que ha recibido hasta ahora en el debate público costarricense.
Fuentes y notas metodológicas
Datos de fondos de inversión y puestos de bolsa: Superintendencia General de Valores (SUGEVAL), tablas obtenertenenciaporrangofechas (tenencia de deuda por categoría de tenedor, corte diario, 8-27 de agosto de 2026), detalle_cartera_fondos (cartera por SAFI-fondo-ISIN, cortes trimestrales, primer trimestre de 2015 a segundo trimestre de 2026, 160,091 registros), emisiones_locales_vigentes (catálogo de las 482 emisiones vigentes, con monto, tasa y vencimiento) y calificaciones_vigentes_emisiones. Datos descargados de la base local sugeval.duckdb, alimentada por el API público de SUGEVAL.
Datos del régimen de pensiones: Superintendencia de Pensiones (SUPEN), endpoint PortafolioISIN del API público de estadísticas (webapps.supen.fi.cr/estadisticas/api), filtrado a Fondo=ROP, con detalle por operadora, ISIN, sector del emisor y monto. Cobertura mensual, enero de 2015 a enero de 2026, 111,371 registros, seis operadoras (BN Vital, Popular Pensiones, Vida Plena, BAC San José Pensiones, BCR Pensión y CCSS-OPC). No se incluyeron el Fondo de Capitalización Laboral, los planes voluntarios ni los regímenes básicos y ocupacionales que administra SUPEN por separado.
Marco metodológico: el análisis de home bias y crowding-out se apoya en la literatura sobre el nexo soberano-financiero desarrollada a raíz de la crisis de deuda europea (Broner, Erce, Martin y Ventura). La red de contagio indirecto por solapamiento de cartera sigue la formalización de Caccioli, Shrestha, Moore y Farmer, y de Cont y Schaanning, en la tradición de redes de riesgo sistémico iniciada por Battiston et al. con DebtRank y aplicada a una economía pequeña y abierta por el Banco Central de Austria (Puhr et al.). La validación estadística de los pares de la red usa el método de redes estadísticamente validadas de Tumminello et al., aplicado a solapamiento de cartera por Musmeci y Aste.
Parámetros técnicos de la red validada: para cada corte, se calculó la probabilidad hipergeométrica de que dos fondos u operadoras compartieran tantos emisores o ISIN en común por azar, dado el número de posiciones distintas de cada uno y el universo total de emisores de ese corte. Se usó un nivel de significancia de 1%, corregido por Bonferroni según el número de pares evaluados en cada corte (por ejemplo, con 22 fondos analizados en un trimestre, 231 pares posibles, el umbral efectivo de significancia es de aproximadamente 0.00004). Para los fondos de inversión se incluyeron solo aquellos con al menos tres emisores distintos y un AUM superior a mil millones de colones en el corte correspondiente; para las operadoras del ROP, al ser solo seis, se incluyeron todas sin filtro adicional. El overlap ponderado reportado para los pares validados corresponde a la suma, sobre los emisores en común, del mínimo entre el peso de cada emisor en la cartera de cada fondo u operadora.
Clasificación Gobierno/BCCR: en los datos de SUGEVAL se identificó como Gobierno o BCCR a los emisores cuyo nombre contiene "GOBIERNO" o "BANCO CENTRAL"; en los datos de SUPEN, a los registros cuyo campo emisor_gestor es exactamente "MINISTERIO DE HACIENDA" o "BANCO CENTRAL DE COSTA RICA", excluyendo explícitamente entidades con nombres similares que no son el Gobierno costarricense (por ejemplo, el Banco Centroamericano de Integración Económica).